Os tecnocratas falam: Um texto a ler, um texto a pensar e a perguntar o que andaram as Instituições Europeias a fabricar nesta Europa que aos abutres dos mercados financeiros agora querem entregar.
JMota
Europa: troca da dívida “azul” e da dívida “vermelha” contra reformas
Jacques Depla, Sciences Po, Paris
Versão alongada da versão publicada em Les Echos em 10.0.2010.
A crise actual dos países da Periferia da zona euro (Grécia, Portugal, Espanha, Itália, Irlanda - a que chamo aqui os `Perifs', i.e. um terço do PIB da zona euro) exige ao mesmo tempo reformas orçamentais, mas sobretudo as reformas de competitividade e de crescimento. Para lhe dar tempo e possibilidades de ter sucesso, proponho uma troca da dívida pública destes países decomposta em dívida sénior Azul, de hierarquia superior e dívida júnior Vermelha, sem pagamento de juros durante o período de reformas (10 anos), sob condição de reformas essenciais.
A crise actual da zona euro é primeiramente e sobretudo uma crise de competitividade dos países periféricos, onde os preços, salários e custos aumentaram muito mais que a sua produtividade, dando origem a défices da balança dos pagamentos de 10% do PIB - o que são níveis insustentáveis. Estes défices foram permitidos por empréstimos maciços contraídos no resto da zona euro, sob forma de dívida pública e privada (o que deram a ilusão de crescimento e de riqueza), e que hoje os investidores hesitam cada vez mais em refinanciar. Desde 1998, os Perifs viram os seus custos salariais unitários aumentar de 40% (Espanha, Itália) de 57% (Grécia), contra +2% na Alemanha. Idem para os seus preços à exportação, que aumentaram de 20% (Portugal) de 35% (Espanha, Itália) e mesmo de 45% (Grécia) a mais do que na Alemanha desde 1998. É aqui que está a raiz da crise actual: os perifs são hoje demasiado caros! Os mercados sabem que vão ter que ajustar os seus preços de cerca de -25% e estão cada vez menos dispostos a refinanciar a sua dívida enquanto não se este tipo de ajustamento. Porquê investir em dívida espanhola (pública ou privada), enquanto a taxa de desemprego é já de 20% antes mesmo da contracção orçamental e enquanto que a Espanha deve ainda reduzir os seus custos na ordem de 25%? É desta realidade que os líderes da UE e o seu plano europeu de 750 mil milhões não tratam.
O ajustamento feito excusivamente através do orçamento de cada Estado não será suficiente. Deverão estes países serem acompanhados por fortes programas de crescimento (reformas pelo lado da oferta) e redução nos preços e nos salários. Sem isto, estes países não poderão permanecer de modo duravel na zona euro, porque não poderão indefinidamente estarem a financiar défices externos tão garndes. Os mercados sabendo-o precipitar-se-ão rapidamente sobre os seus incumprimentos e pela sua saída da zona euro. Resumidamente, sem empenhamentos credíveis a partir de hoje para reformar maciçamente a sua competitividade, os mercados não continuarão a financiar mais este conjunto de países que então, apesar do FMI e da UE, correm o risco de terem de deixar a zona euro e de faltar ao cumprimento sobre as suas dívidas privadas e públicas. Como evitar tudo isso?
Em primeiro lugar, as reformas nestes países vai exigir de 5 a 10 anos. Trata-se bem aqui de revolucionar o seu sistema económico. Para retomar André Sapir (Globalisation and the Reform of European Social Models, BRUEGEL, 2005), o modelo económico e social Mediterrânico, assenta em fraca concorrência, em rendas, fraca inovação e com um Estado social injusto e mal orientado, . A escolha para os países Mediterrânicos será então optar por um modelo Anglo-saxão eficaz e pouco justo , ou um modelo eficaz e justo, mas com muitos impostos (modelo Escandinavo). É ilusório acreditar que este ajustamento se pode fazer em 3 anos como diz o FMI para a Grécia. Como por conseguinte comprar então tempo para efectur as reformas necessárias?
A minha ideia aqui é combinar reformas essenciais da oferta, com ajustamentos dos orçamentos e da competitividade, o todo com uma reestruturação voluntária e um alongamento da dívida pública destes países. Estes países, se levassem à prática as suas reformas, poderiam não ter de pagar o serviço da sua dívida, durante a fase de reformas essenciais. Como fazer tudo isso de maneira credível e sem más incitações (risco moral)?
planos de rigor de hoje - cegos e sem esperança
(Continuação)
Michel Delobel, 7 Março de 2010 7
07
IIGS: Prétexte ou réel danger pour les marchés ?
PIIGS: pretexto ou perigo real para os mercados ?
Há algumas semanas, aquando da contracção dos mercados logo a seguir ao discurso de Obama, evocámos a hipótese de um meio de pressão contra o governo americano pela parte dos bancos de negócios, opostos às medidas tomadas.
Seguiu-se uma nova vaga de desconfiança nos mercados com a questão da dívida da Grécia, rapidamente alargada ao que se chamou os PIIGS, Portugal, a Irlanda, a Itália, a Grécia e a Espanha.
A dívida dos estados europeus no centro da actualidade
Para além da significado pelo menos duvidoso desta denominação que é e pode ser muito reveladora do objectivo procurado (Pigs = Porcos), gostaria de me apoiar sobre o artigo de Gilles Caye de 11 de Fevereiro passado, e nomeadamente sobre a sua chamada de atenção muito importante para os princípios fundadores da zona euro e do pacto de estabilidade, nomeadamente um défice orçamental inferior à 3% do PIB anual, e uma dívida limitada à 60% deste mesmo PIB.
Se estes critérios voarem claramente em estilhaços com a crise, é nomeadamente sobre a dívida recorde da Grécia, que atinge actualmente 125% do PIB para um défice orçamental de aproximadamente 13% do PIB que se focalizaram, de repente, o mercado! Números que levaram certos analistas a anunciar que a Grécia estava à beira da falência.
Para além de números certamente inquietantes, e de uma situação que não poderá durar eternamente assim e que necessitará de medidas draconianas, estamos no direito de nos interrogar-mos porque é que estas apreensões chegam agora à mesa, e qual pode ser, de resto, o seu impacto real a prazo sobre e nos mercados financeiros.
E porquê um efeito nos mercados agora mesmo, enquanto a alerta já deu a 9 de Dezembro passado, alguns dias apenas depois do episódio Dubaï, com uma degradação da nota da Grécia pela agência de notação Fitch, seguida alguns dias depois por Standard and Poors e seguidamente Moody's, o que não impediu os mercados de fecharem o ano com uma força avassaladora.
A dívida exagerada da Grécia não terá, com efeito, ter sido criada de modo repentino, não atingiu estas proporções de forma imediata. Assim, em 2007, esta atingia já 97% do PIB, e ninguém na época parecia realmente incomodar-se com este nível.
Mas como se isto não fosse suficiente, e não tivesse feito baixar significativamente os mercados, eis que os analistas se puseram a evocar o caso dos famosos PIIGS, os maus alunos da zona euro. Se a Irlanda e a Itália também estão eles numa situação tão claramente delicada de um ponto da vista dívida (mas também já não é novo), o caso da Espanha é ligeiramente mais suspeito.
A dívida da Espanha é certo que quase duplicou desde 2007, mas deveria atingir apenas cerca de 66% do PIB no fim do ano, ou seja um nível muito inferior à média europeia, e muito distante do nível da dívida Grega em 2007 por exemplo, que não na altura não pareceu levantar problemas a ninguém.
Em 2008 de resto, a dívida da França, julgada por muitos como mais séria e mais segura que a Espanha, atingia já quase 70% do PIB, e deveria atingir quase 80% do PIB fim 2009, enquanto a da Alemanha é apenas ligeiramente inferior.
Esta “crise da dívida”, que fez mergulhar o euro e os mercados europeus de acções tem, por conseguinte, faz-nos levantar algumas interrogações.
(Enviado por Júlio Marques Mota)
Como diria Calimero, “é realmente demasiado injusto”. De acordo com o Banco Central Europeu (BCE), a zona euro deverá registar este ano uma redução do seu produto interno bruto (PIB) de 4,6%. Os Estados Unidos, pelo seu lado, conhecerão uma redução limitada a 2,8%.
É realmente demasiado injusto: o país da crise de subprimes, o crédito à habitação de muito difícil recuperação, o país do excesso de endividamento e de todas as derivas da desregulamentação, o país de Lehman Brothers, de Freddie Mac e de Fannie Mae, de Bernard Madoff, de AIG e de General Motors, deverá conhecer uma recessão menos severa que o Velho Continente, conhecido como mais virtuoso e mais sábio.
Pior. Em 2010, a América deverá voltar a ter um crescimento, embora muito fraco, mas um crescimento mesmo assim, quando a Europa se irá continuar a enervar-se e a ver o seu PIB recuar (de 0,3%). É realmente demasiado injusto.
É certo, muitos tinham previsto pior, nomeadamente uma deslocação pura e simples da zona euro sob o efeito deste choque sem precedentes desde 1929, com a saída da zona Euro dos países mais fragilizados economica e financeiramente pela crise, como a Grécia, Irlanda ou a Espanha. De momento, tudo se mantém, e a probabilidade de ver estes países sair da zona Euro diminui à medida que, lentamente mas de forma segura, as tensões sobre os mercados de capitais se aliviam e que as suas condições de refinanciamento se melhoram.
Mas se a zona euro evitou o pior, também escapou ao melhor, mostrou-se incapaz de ganhar uma vantagem decisiva sobre uma América em pleno fracasso, de impor ao mundo “o seu” modelo económico. A crise dita de subprimes pôs em evidência os defeitos de estrutura da zona Euro, a sua heterogeneidade e as suas incapacidades, mostrou a incompetência do seu comando e as falhas da sua governança.
Não há realmente mistério. Se a economia americana sair, como é muito provável, mais rapidamente do buraco negro do que a Europa, não é porque tenha entrado mais cedo em recessão . É porque a resposta económica foi incomparavelmente mais forte e mais vigorosa. A Reserva Federal americana, o FED, baixou as suas taxas directoras a toda a velocidade, até a zero por cento, enquanto o BCE reduzia as nossas a passos muito lentos.
No plano orçamental, o montante acumulado das medidas de apoio decididas nos Estados Unidos representa, de acordo com os economistas de Natixis, 23,8 pontos de PIB para os anos 2008,2009 e 2010. Na Alemanha, a primeira potência económica da zona euro, os seus valores atingem 8,8 pontos de PIB, na França 7,8 pontos, como na Itália.
Esta timidez europeia é primeiro que tudo “ideológica”. A Alemanha, traumatizada pelo custo da reunificação e obcecada pelo saneamento das suas finanças públicas, tudo tem feito para impedir o relançamento intensivo sobre o Velho Continente. Berlim conseguiu mesmo convencer o Eliseu que, no entanto, estaria mais disposto a priori a aceitar as teorias keynesianas. Cada vez que o pode fazer , Ângela Merkel mostra o seu descontentamento face “à montanha de dívidas” que se estão a acumular. E esta semana, preocupou-se mesmo com as medidas não convencionais de criação monetária tomadas pelo BCE e com os riscos de se menosprezar o sacrossanto princípio, de além-Reno da independência do banco central.
Os Americanos, no mesmo momento, mostraram-se muito menos ideólogos, esquecendo os seus ideais liberais e não intervencionistas. Gastando sem estar a contar com os seus bancos, fazendo com que a Reserva Federal compre os empréstimos de Estado ou nacionalizando a General Motors.
Mas os receios dos Europeus são também o reflexo da sua incapacidade em superar os seus egoísmos. Cada país agiu, face à crise, a solo, de acordo com as suas próprias necessidades e os próprios interesses, que eram em-si contraditórios. Nada há de comum entre uma Espanha posta K.O pela crise enorme do seu sector imobiliário e uma Alemanha sobretudo afectada pela contracção do comércio mundial. O ideal, certamente, teria sido que Berlim apoiasse maciçamente a sua procura interna, mas isto teria custado ao contribuinte alemão e essencialmente teria trazido proveito aos outros países. O altruísmo tem os seus limites, sobretudo quando se está apenas a alguns meses das eleições. Falta de uma estrutura política superior capaz de impor o seu ponto de vista a todos, falta de um governo económico forte, a Europa por conseguinte foi reduzida a estratégias “não cooperativas”, para falar como os economistas. Por outras palavras, assistiu-se à estratégias do cada um para si mesmo e do crescimento para ninguém.
Na cauda da retoma, pela sua incapacidade em se coordenar, a Europa está também, e pelas mesmas razões, na cauda no domínio das reformas do sistema financeiro, onde tinha no entanto a pretensão de mostrar a via a seguir. Quer seja em matéria de supervisão bancária e vigilância macro prudencial, quer seja na regulamentação dos hedge funds, quer seja ainda na elaboração de normas contabilísticas, no enquadramento dos salários, na organização dos mercados derivados, na avaliação da solidez dos bancos - os famosos stress tests -, a Europa está ainda na fase dos projectos e das palavras, quando os Estados Unidos têm tudo isto mais ou menos já muito adiantado.
A história, certamente, dirá se os Americanos não forem demasiado rápido e demasiado a fundo. É possível. Esperando, e isto já deixou de ser somente “demasiado injusto”, para ser também matéria de humilhação, os europeus devem sobretudo contar com a eficácia das despesas decididas em Washington e com a recuperação financeira dos bancos americanos para poderem eles próprios respirar de novo.
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(l’Europe à la traine, Le Monde, 7 de Junho de 2009)
FALSA EVIDÊNCIA N.º 5: É NECESSÁRIO REDUZIR AS DESPESAS PARA REDUZIR A DÍVIDA PÚBLICA
Mesmo que o aumento da dívida pública resultasse em parte do aumento das despesas públicas, reduzir as despesas não contribuiria necessariamente para a solução. Porque a dinâmica da dívida pública pouco tem a ver com a de uma família: a macroeconomia não é redutível à economia doméstica. A dinâmica da dívida depende na sua grande generalidade de vários factores: do nível do défice primário, mas também da diferença entre a taxa de juro e a taxa de crescimento nominal da economia.
Pois, se esta última taxa for inferior à taxa de juro, a dívida vai aumentar mecanicamente por causa do "efeito bola de neve": o montante dos juros explode e o défice total (incluindo os juros da dívida) também. Assim, no início de 1990, a política do franco forte, conduzida por Beregovoy, e mantida apesar da recessão de 1993-94, levou a uma taxa de juro mais elevada que a taxa de crescimento, o que explica o aumento da dívida pública da França durante esse período. É o mesmo mecanismo que explica o aumento da dívida, na primeira metade da década de 80, sob o impacto da revolução neoliberal e das políticas de altas taxas de juro conduzidas por Ronald Reagan e Margaret Thatcher.
Mas a própria taxa de crescimento económico não é, em si mesmo, independente das despesas públicas: a curto prazo, a existência de despesas públicas estáveis limita a dimensão das recessões (“estabilizadores automáticos”); a longo prazo, os investimentos e as despesas públicas (educação, saúde, investigação, infra-estruturas...) estimulam o crescimento. É errado dizer que todo e qualquer défice faz crescer, no mesmo montante, a dívida pública, ou que qualquer redução do défice reduz a dívida de igual montante. Se a redução do défice tem efeitos negativos sobre a actividade económica, a dívida tornar-se-á cada vez mais pesada. Os comentadores liberais sublinham que alguns países (Canadá, Suécia, Israel) realizaram cortes brutais nas suas contas públicas nos anos 90 e que conseguiram imediatamente uma recuperação económica, um forte crescimento. Mas isto só é possível se o ajustamento se referir a um país isolado, que ganhe rapidamente competitividade sobre os seus concorrentes. Mas, obviamente, esquecem os adeptos dos ajustamentos estruturais europeus que os países europeus têm como principais clientes e concorrentes os outros países europeus, uma vez que a UE é globalmente pouco aberta ao exterior. Uma redução simultânea e maciça da despesa pública dos países da UE só pode ter como efeito o agravamento da recessão e, portanto, um novo avolumar da dívida pública.
Para evitar que a recuperação das finanças públicas não venha a provocar um desastre social e político colocamos em debate duas medidas:
Medida n.º 10: Manter o nível de protecção social, ou mesmo melhorá-lo (subsídio de desemprego, de habitação…).
Medida n.º 11: Aumentar o esforço orçamental em matéria de educação, de investigação, de investimento na reconversão ambiental... para materializar as condições de um crescimento sustentável, capaz de induzir uma significativa diminuição do desemprego.
FALSA EVIDÊNCIA N.º 6: A DÍVIDA PÚBLICA TRANSFERE PARA OS NOSSOS NETOS OS ENCARGOS DOS NOSSOS EXCESSOS
É uma outra declaração falaciosa, que confunde a economia das famílias com a macroeconomia, segundo a qual a dívida seria uma transferência de riqueza em detrimento das gerações futuras. A dívida pública é, com certeza, um mecanismo de transferência de riqueza, mas, sobretudo, uma transferência dos contribuintes comuns para quem vive dos rendimentos.
De facto, com base na crença, raramente confirmada na realidade, de que baixando os impostos estimular-se-ia o crescimento e, no final de tudo, aumentar-se-iam as receitas públicas, os Estados europeus, depois de 1980, puseram-se a imitar os Estados Unidos, com uma política sistemática de minimização fiscal. A redução dos impostos e das cotizações sociais patronais multiplicaram-se (impostos sobre os lucros das empresas, sobre os rendimentos dos mais ricos e sobre o património, sobre as contribuições patronais para a segurança social...), mas o seu impacto sobre o crescimento económico manteve-se muito incerto. Estas políticas fiscais anti-redistributivas agravaram, assim, de forma cumulativa, as desigualdades sociais e os défices públicos.
Estas políticas fiscais forçaram os governos a endividarem-se junto dos detentores de mais elevados rendimentos e dos mercados financeiros para financiar os défices entretanto criados. É aquilo que poderia chamar-se um “efeito jackpot”: com o dinheiro economizado nos impostos, os ricos puderam adquirir títulos de dívida pública (que rendem juros), títulos esses emitidos para financiar os défices públicos causados pelos cortes de impostos... O serviço da dívida pública em França representa assim 40 mil milhões de euros anuais, quase tanto como as receitas do imposto sobre o rendimento. Um golpe tanto mais brilhante quanto, em seguida, se conseguiu convencer o público de que a dívida pública se devia aos funcionários públicos, aos reformados e aos doentes.
O aumento da dívida pública na Europa ou nos Estados Unidos não resulta de políticas keynesianas expansionistas ou de dispendiosas políticas sociais, mas sim de uma política que favorece as classes privilegiadas: as “despesas fiscais” (baixas de impostos e de cotizações patronais) aumentam o rendimento disponível daqueles que menos precisam, os quais, nessa sequência, podem aumentar ainda mais as suas aplicações financeiras, nomeadamente em Títulos do Tesouro, cuja remuneração de juros é paga pelos impostos cobrados a todos os contribuintes. Em suma, desenvolve-se um mecanismo de redistribuição em sentido inverso, das classes mais baixas para as classes de maiores rendimentos, através da dívida pública, cuja contrapartida vai sempre parar aos detentores de rendimentos privados.
Para endireitar de forma justa as finanças públicas na Europa e em França, colocamos em debate duas medidas:
Medida n.º 12: Voltar a dar um carácter fortemente redistributivo à fiscalidade directa sobre o rendimento (supressão de nichos privilegiados, criação de novas segmentações e aumento das taxas de imposto sobre os rendimentos...)
Medida n.º 13: Eliminar as isenções fiscais concedidas às empresas que não tenham efeitos suficientes em termos de emprego.
FALSA EVIDÊNCIA N.º 7: É PRECISO TRANQUILIZAR OS MERCADOS FINANCEIROS PARA SE PODER FINANCIAR A DÍVIDA PÚBLICA
A nível mundial, o aumento da dívida pública deve ser analisado em correlação com o processo de “financeirização” da economia. Ao longo dos últimos trinta anos, graças à liberalização total dos fluxos de capitais, a finança reforçou de forma significativa o controlo sobre a economia. As grandes empresas recorrem cada vez menos aos empréstimos bancários e cada vez mais aos mercados financeiros. As famílias vêem também uma parte crescente das suas economias escoar-se para a finança no âmbito dos sistemas de pensões, por via dos diversos produtos de aplicações financeiras, ou ainda, em certos países, através do financiamento da habitação (empréstimos hipotecários). Os gestores de carteiras de títulos, para diversificarem os riscos, procuram títulos de dívida pública para contrabalançar as dívidas dos particulares. Encontram-nos facilmente no mercado porque os governos empreendem políticas no mesmo sentido, que levam a um aumento dos défices: taxas de juro elevadas, reduções fiscais beneficiando especificamente os altos rendimentos, incitações maciças à poupança das famílias para favorecer os sistemas de pensões assentes em aplicações financeiras de capitalização, etc.
Ao nível da União Europeia, a “financeirização” da dívida pública foi inscrita nos Tratados: a partir de Maastricht, os Bancos Centrais foram proibidos de financiar directamente os respectivos Estados, os quais têm que recorrer aos mercados financeiros. Esta “repressão monetária” acompanha a “liberalização financeira” e tem exactamente o sentido oposto das políticas adoptadas depois da Grande Depressão dos anos 30, que foram de “repressão financeira” (restrições severas à liberdade de acção da finança) e de “libertação monetária” (com o fim do “padrão-ouro”). Trata-se de submeter os Estados que, supostamente, por natureza, são muito gastadores, à disciplina dos mercados financeiros que, supostamente, por natureza, são eficientes e omniscientes.
Como resultado desta opção doutrinária, o Banco Central Europeu não tem, portanto, o direito de subscrever directamente as emissões de títulos de dívida pública dos Estados europeus. Privados da garantia de poderem financiar-se sempre junto dos respectivos Bancos Centrais, os países do Sul foram, assim, vítimas de ataques especulativos. Certamente, passados alguns meses, apesar de sempre se ter recusado a fazê-lo em nome de uma ortodoxia inabalável, o BCE passou a comprar títulos de dívida pública dos Estados, às taxas de juro de mercado, para acalmar as tensões no mercado obrigacionista europeu. Mas nada nos diz que isso será suficiente, caso a crise da dívida se agrave e as taxas de juro de mercado dispararem. Pode ser então difícil manter esta ortodoxia monetária, que não tem base científica sólida.
Para resolver o problema da dívida pública, colocamos em debate duas medidas:
Medida n.º 14: Autorizar o Banco Central Europeu a financiar directamente os Estados (ou a exigir que os bancos comerciais subscrevam a emissão de títulos públicos), com taxas de juro baixas, libertando-se assim da canga com que os mercados financeiros os sufocam.
Medida n.º 15: Se necessário, reestruturar a dívida pública, por exemplo, limitando o peso do serviço da dívida pública a uma determinada percentagem do PIB, introduzindo uma discriminação entre os credores de acordo com o volume de títulos que possuem: os detentores de grandes volumes de títulos da dívida pública (pessoas ou instituições) devem consentir fazer uma distensão substancial do perfil da dívida, e até mesmo a sua anulação total ou parcial. É também necessário renegociar as taxas de juro exorbitantes dos títulos emitidos pelos países em dificuldade desde que a crise começou.
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