Estrolabio

(Continuação)

1. 1. Os mercados e a manipulação

Michel Delobel, 7 Março de 2010 7

07

IIGS: Prétexte ou réel danger pour les marchés ?

PIIGS: pretexto ou perigo real para os mercados ?

Há algumas semanas, aquando da contracção dos mercados logo a seguir ao discurso de Obama, evocámos a hipótese de um meio de pressão contra o governo americano pela parte dos bancos de negócios, opostos às medidas tomadas.

Seguiu-se uma nova vaga de desconfiança nos mercados com a questão da dívida da Grécia, rapidamente alargada ao que se chamou os PIIGS, Portugal, a Irlanda, a Itália, a Grécia e a Espanha.

A dívida dos estados europeus no centro da actualidade

Para além da significado pelo menos duvidoso desta denominação que é e pode ser muito reveladora do objectivo procurado (Pigs = Porcos), gostaria de me apoiar sobre o artigo de Gilles Caye de 11 de Fevereiro passado, e nomeadamente sobre a sua chamada de atenção muito importante para os princípios fundadores da zona euro e do pacto de estabilidade, nomeadamente um défice orçamental inferior à 3% do PIB anual, e uma dívida limitada à 60% deste mesmo PIB.

Se estes critérios voarem claramente em estilhaços com a crise, é nomeadamente sobre a dívida recorde da Grécia, que atinge actualmente 125% do PIB para um défice orçamental de aproximadamente 13% do PIB que se focalizaram, de repente, o mercado! Números que levaram certos analistas a anunciar que a Grécia estava à beira da falência.

Para além de números certamente inquietantes, e de uma situação que não poderá durar eternamente assim e que necessitará de medidas draconianas, estamos no direito de nos interrogar-mos porque é que estas apreensões chegam agora à mesa, e qual pode ser, de resto, o seu impacto real a prazo sobre e nos mercados financeiros.

E porquê um efeito nos mercados agora mesmo, enquanto a alerta já deu a 9 de Dezembro passado, alguns dias apenas depois do episódio Dubaï, com uma degradação da nota da Grécia pela agência de notação Fitch, seguida alguns dias depois por Standard and Poors e seguidamente Moody's, o que não impediu os mercados de fecharem o ano com uma força avassaladora.

A dívida exagerada da Grécia não terá, com efeito, ter sido criada de modo repentino, não atingiu estas proporções de forma imediata. Assim, em 2007, esta atingia já 97% do PIB, e ninguém na época parecia realmente incomodar-se com este nível.

Mas como se isto não fosse suficiente, e não tivesse feito baixar significativamente os mercados, eis que os analistas se puseram a evocar o caso dos famosos PIIGS, os maus alunos da zona euro. Se a Irlanda e a Itália também estão eles numa situação tão claramente delicada de um ponto da vista dívida (mas também já não é novo), o caso da Espanha é ligeiramente mais suspeito.

A dívida da Espanha é certo que quase duplicou desde 2007, mas deveria atingir apenas cerca de 66% do PIB no fim do ano, ou seja um nível muito inferior à média europeia, e muito distante do nível da dívida Grega em 2007 por exemplo, que não na altura não pareceu levantar problemas a ninguém.

Em 2008 de resto, a dívida da França, julgada por muitos como mais séria e mais segura que a Espanha, atingia já quase 70% do PIB, e deveria atingir quase 80% do PIB fim 2009, enquanto a da Alemanha é apenas ligeiramente inferior.

Esta “crise da dívida”, que fez mergulhar o euro e os mercados europeus de acções tem, por conseguinte, faz-nos levantar algumas interrogações.

(Conclusão)

A concluir esta pequena nota, julgamos ter deixado claro que os CDS acabam por ser instrumentos financeiros perigosos e poderosos, sobretudo, porque se permite como existência os CDS nus, isto é, haver seguros de títulos sem título se, simultaneamente altamente complexos, tão complexos que levaram o antigo Presidente da Reserva Federal de Nova Iorque, Gerald Corrigan, a afirmar em 2007, que se “alguém pensa ter percebido alguma coisa destes instrumentos então não vive neste mundo real, não é deste mundo”. Nesta mesma linha se insere hoje aquele que foi um dos maiores especuladores de todos os tempos, e não o sabemos se não o será ainda hoje, apesar da sua mão direita, Stanley Druckenmiller, um príncipe dos algoritmos, ter abandonado a profissão. Com efeito, diz-nos George Soros: “Muitos argumentam agora que os CDS deveriam ser negociados em mercados regulamentados. Eu acredito porém que estes são produtos tóxicos e que o seu uso só deve ser permitido àqueles que detêm os respectivos títulos, nunca por aqueles que querem especular contra os países ou contra as empresas. Ao abrigo desta regra - que exigiria acordos internacionais e legislação interna - a pressão da compra de CDS iria diminuir consideravelmente, e todos os CDS em circulação veriam a descida dos seus preços, os seus prémios de risco.” Ainda nesta mesma linha se insere a posição de um dos mais importantes criadores dos mercados de produtos derivados, segundo informa a Blomberg:

“March 6 (Bloomberg) -- Myron Scholes, the Nobel prize- winning economist who helped invent a model for pricing options, said regulators need to “blow up or burn” over-the-counter derivative trading markets to help solve the financial crisis.

The markets have stopped functioning and are failing to provide pricing signals, Scholes, 67, said today at a panel discussion at New York University’s Stern School of Business. Participants need a way to exit transactions and get a “fresh start,” he said.

The “solution is really to blow up or burn the OTC market, the CDSs and swaps and structured products, and let us start over,” he said, referring to credit-default swaps and other complex securities that are traded off exchanges. “One way to do that, through the auspices of regulators or the banking commissioners, is to try to close all contracts at mid-market prices.”

A solução segundo Myrton Scholles, “consiste em fazer saltar ou reduzir a cinzas os mercados de produtos derivados negociados fora da bolsa, os CDS, os swaps e os produtos estruturados e começar de novo, a partir do zero”. Bom programa mas a incapacidade das autoridades em abrir caminho nessa via é pelo menos espantosa, para não dizer mesmo criminosa. A regulação exige-se, é necessária, imperiosa, urgente, a acreditar pelos autores citados, se queremos sair da crise. Ainda neste sentido lembremos a posição do actual Comissário Europeu, Michel Barnier:

“Não há ainda muito tempo, pensávamos conhecer os principais desafios com os quais a Europa se devia confrontar, para tirar o melhor partido da mundialização, construindo um modelo económico mais durável: estes desafios eram as variações climáticas e o envelhecimento da população. Ora, desde 2007 aprendemos também que havia um outro sector que merecia, ele também, toda a nossa atenção: o sector financeiro. De facto, o que arrancou em 2007como uma crise de crédito no mercado americano dos créditos sobre hipotecas subprime, transformou-se em 2008 numa crise financeira mundial na sequência da falência de Lehman Brothers. Isto de seguida levou-nos para o centro de uma crise da dívida soberana, devido principalmente às consequências orçamentais da instabilidade financeira, acrescendo-se a um endividamento público já elevado. Esta situação mostra à evidência qual a importância do sistema financeiro para a sociedade como um todo e, por isso mesmo, o imperativo político de o melhorar para que a finança esteja ao serviço da sociedade e não o inverso. Por isso mesmo, deveremos adoptar um conjunto de regras e de princípios novos, de modo a assegurar a estabilidade e a viabilidade do sistema financeiro. Se nós não realizamos as reformas necessárias estaremos a impedir a nossa economia de encontrar o caminho da prosperidade e de enfrentar assim os desafios de amanhã.”

E o Comissário Michel Barnier acrescenta:

(Continuação)

Dir-nos-ão que a justificar estes valores estará o risco, dirão, mas expliquem então como se determinam essas taxas, qual o suporte que tem a determinação destes encargos. O risco, dirão, mas a este nível e com esta dimensão,  o risco, essa invenção moderna, está a ser negociável, ao mesmo nível que as mercadorias, que  as commodities, como se o que é produzido pelo trabalho humano ao mesmo nível possa assim ser colocado, colocado ao nível do que é imaginado. Questão tanto mais séria quanto destes mercados que vivem pois do risco criado, imaginado, negociado, leiloado, à custa de cada país quase que liquidado,  quando se começa a ter como  um dado, e aqui concordamos totalmente com Satyajit Das,  num seu  recente artigo publicado pelo Banque de France, que : “a amarga realidade é que são  muito poucos os actores do sector, tendo em conta os seus próprios interesses,  que estão  preparados para  admitir que uma grande parte da inovação financeira recente foi concebida  especificamente para dissimular o risco, para enganar os investidores e para reduzir a transparência. Este processo era foi totalmente deliberado. A eficiência  e a transparência não são compatíveis com as fortes margens beneficiárias de que procura e obtém  Wall Street. É necessário que os produtos financeiros sejam  opacos e que os seus preços não sejam fixados de forma eficiente para que se obtenham os  lucros excessivos, para que se obtenham fortes rendas económicas.. Os operadores de mercado partilham a opinião de Walter Bagehot a propósito da  monarquia inglesa: “ Não se deve expor  a magia à luz do dia” “, a magia de todos estes lucros, de  todos estes  bónus que ninguém questiona como é que são ganhos, de todos estes mercados, a sua opacidade como sistema, e sobre tudo isto a incapacidade ou o silêncio ou das nossas Instituições Europeias e dos Governos dos seus Estados Membros tem sido sepulcral.A opacidade como produto, como instrumento, como prática,  o oposto do que pode entender como mercado, é disso, portanto, que nos fala  o grande especialista em produtos  derivados, Satyajit Das.

A estabilidade social é um bem público, senhores ministros desta Europa fora, preservemo-la, proibindo, é esse o termo, tudo o que se lhe opõe. De novo aqui, não é querer muito em democracia, é querer que se respeite a concorrência não falseada, a não distorção dos preços de mercado, da economia real. Como se assinala na Assembleia da República francesa “o problema não é o da existência da especulação, o problema é a existência de uma especulação excessiva, que se poderia qualificar de patogénica, portadora de riscos sistémicos, ou susceptíveis de atingir e deformar a integridade dos mercados, ou a de uma especulação fraudulenta feita de rumores, passando pela manipulação das cotações, a difusão de falsos rumores,” e deste modo, “a especulação, pela deformação da realidade económica é evidentemente prejudicial ao bom funcionamento do mercado e contrário à sua lógica. Ora se os preços são mal formados, a poupança não se dirige para os bons investimentos”. E não se pense que se está apenas a falar de produtos financeiros numa economia globalizada, pois, como se assinala no mesmo documento “não estou nada seguro de que a prazo não haja risco sistémico nos mercados das matérias-primas agrícolas. (…) Penso que tendo em conta posições muito importantes quanto às importações, em particular da China, pode haver amanhã um grande risco sistémico: se os grandes operadores não puderem assumir as suas obrigações, isto arrastará falências em cadeia, ou seja, uma crise. (…) Para os industriais, tudo isto se traduz por uma desestabilização e por uma verdadeira perda de referências, a volatilidade das cotações não lhes permitindo arbitrar as posições e os contratos em condições normais relativamente ao horizonte económico de uma empresa. O andar do tempo dos operadores físicos não é de modo nenhum o dos operadores financeiros. (…) A enorme variação dos preços impede os produtores e os utilizadores de actuar no mesmo plano a que os outros operadores, muito mais poderosos, actuam”[1]. Como sabemos e aqui bem se explica é o próprio coração da economia real que é neste contexto atingida, pelo disfuncionamento destes mercados. Até lá, continue-se pois a especular. Como se assinala num texto produzido pela Presidência da República Francesa, a assimetria acima explicada “encoraja os especuladores a apostarem sobre a baixa das obrigações, e a existência do mercado dos CDS exerce assim uma pressão à baixa das obrigações subjacentes. Neste caso, estes investidores compram CDS, não porque antecipam uma situação de incumprimento futura, mas porque esperam que o preço dos CDS venha a aumentar como resposta aos receios e temores sobre o incumprimento do emitente.” E a nova emissão de títulos do Estados vai já incorporar estes valores novos dos CDS! E os Estado soberanos por essa via ficam prisioneiros dos mercados, como o atesta a afirmação clara da direcção do Barclays:

Assimetrias de risco, especulação a descoberto, acções, obrigações e CDS

Admita-se que se está perante um especulador que compra uma acção no mercado a prazo, para lhe ser entregue daqui a 6 meses. Isto significa que está a especular sobre posições longas, a comprar para vender depois, isto é, no momento em que recebe o título, dita também de especulação a prazo, de especulação à alta. Se daqui a 6 meses, na altura em que se realiza o contrato, o título tiver subido, o especulador ganha a diferença e o ganho pode ser considerado ilimitado; se o título descer perde-se a diferença entre o preço spot de venda e o preço de compra anteriormente acordado. Este prejuízo é afinal o efeito da exposição ao risco, o efeito de comprar o título a um preço previamente fixado e garantido e de o vender a um preço que o especulador pensava ser superior mas em que a evolução foi exactamente a contrária, foi a da descida, tornando o preço de venda inferior ao preço de compra. No limite, o valor máximo que o especulador pode perder, será o valor do título anteriormente fixado e comprado. As situações extremas são então, para o especulador que opera no mercado a prazo e que compra a acção a preço fixo no mercado a prazo, a de ganho ilimitado com a subida ilimitada do título em alta e de prejuízo limitado no máximo ao valor fixo do título se o preço tiver descido até zero.

Admita-se agora uma outra situação, a de um especulador que opera com a venda completamente a descoberto, um especulador sobre posições curtas, naked short selling. Neste caso, o especulador vende a descoberto, por exemplo, por um período curto[1], acções que não tem e para além de três dias[2] terá que apresentar uma parte dos títulos em garantia no corretor, obtidos, por exemplo, em operação repo. Para realizar esta operação de venda, terá que adquirir, decorridos os 6 meses, as acções que ele não tem. Assim, se o valor da acção no momento em que se realiza o contrato de venda sobe, no momento em que a entrega, o especulador em questão fica a perder pois terá de comprar mais caro a acção que não tem para a entregar a quem lha comprou. Perde a diferença que aqui pode ser ilimitada, pois, à priori, a subida não tem limite definido. Inversamente e para a mesma operação, admita-se agora que o preço do título desce. O especulador ganha. Vendeu a um preço determinado quando no acto da entrega da acção está à venda por um preço mais baixo. Ganha a diferença entre o preço a que vendeu e o preço a que agora a pode comprar para entrega, que no máximo é o preço de venda da acção, se o seu preço de mercado tiver atingido, por hipótese limite, o valor zero. As situações extremas são, portanto, como especulador a descoberto de ganho limitado e de prejuízo ilimitado.

Diremos que estamos com assimetrias de posição face ao risco. Ser especulador sobre posições longas não é a mesma coisa que ser especulador sobre posições curtas. Na subida, na especulação sobre posições longas, o ganho é ilimitado e as perdas, se o título segue uma cotação inversa, são limitadas à exposição ao risco, ao valor do título, enquanto nas posições curtas, especulação sobre a descida do valor dos títulos, o ganho é limitado ao valor dos títulos, se a cotação dos títulos desce como esperado, sendo o prejuízo ilimitado se a cotação seguir uma evolução inversa ao esperado, isto é, se a cotação subir. Podendo, talvez, dizer-se que esta assimetria desencoraja a especulação a descoberto no mercado das acções, quando há a descida dos títulos, mas encoraja a especulação sobre posições longas, a especulação a prazo, a especulação sobre a subida dos títulos, pois nesta são as perdas que estão sempre limitadas. Contudo, tem de se comparar o que é comparável e, por isso, o que temos de comparar é o comportamento do mesmo agente especulador face aos dois mercados e para a mesma evolução esperada dos títulos. Temos de comparar a assimetria para o mesmo agente que especula sobre a alta nos dois mercado e comparar a assimetria para o mesmo agente que especula sobre a baixa nos dois mercados e também aqui nos dois tipos de títulos, acções e obrigações, nos dois mercados de títulos.

Há poucos dias dei aqui conta do falhanço do sistema de produção do regime Cubano que vai despedir 1.300.000 pessoas que trabalhavam como funcionários públicos. Espera-se que estas pessoas possam criar o seu próprio emprego e aumentar a produção de produtos e bens essenciais, mormente na agricultura e pescas.

Ontem correu a notícia que a investigação médica Cubana, após porfiados esforços ao longo de quinze anos conseguiu obter uma vacina terapêutica do cancro do pulmão, um dos cancros mais letais e que mais tem aumentado nos últimos anos, especialmente entre as mulheres, resultado do seu apego ao tabaquinho.

Não se pode ler estas duas notícias sem um sentimento de espanto. No mesmo país, não se produzem batatas, agriões e tomates, não se pesca peixe suficiente, mas a sua medicina é do mais avançado a nível mundial. Aqui está uma lição que as experiências dos países comunistas nos deixaram. A iniciativa privada é essencial, não só porque não há Estado que tenha capacidade de ocorrer às inúmeras actividades que uma economia saudável comporta, mas também porque a liberdade de iniciativa é uma componente fundamental da liberdade da sociedade civil.

Da mesma forma, mas de sentido contrário, a crise que assola os mercados ocidentais, desfazendo economias e empregos aos milhões, mostra bem que não se pode esperar da iniciativa privada que se autodiscipline no sentido do interesse geral.É o lucro que faz mover as pessoas e não o interesse geral, pelo que os Estados não podem deixar nas mãos dos mercados e dos especuladores as actividades que, pelo seu perfil estratégico, possam influenciar a vida de milhões de seres humanos.

A crise em que estamos mergulhados é o resultado, não só da ganância das pessoas, mas também do falhanço dos estados que não regularam, não supervisionaram. Que o estado se dedique às actividades que só ele pode, com independência, executar!

(Continuação)

Dizem-nos ter “modernizado” a função pública

E multiplicaram-se os institutos, com as remunerações fora das carreiras da função pública, multiplicam-se as comissões de regulação que na desregulação em que se funciona não sabemos o que se regula então, a começar pela Alta Autoridade da Concorrência. Multiplicaram-se os organismos públicos com remunerações fora das carreiras da função pública. Multiplicaram-se os contratos individuais de trabalho, destrói-se a lógica das carreiras na Administração Pública, vive-se e trabalha-se fundamentalmente para se ser avaliado, como os professores no ensino secundário e a partir de agora os do ensino superior também, e muitas vezes sob critérios estabelecidos de forma avulsa por dirigentes nomeados politicamente. Externalizam-se serviços, privatizando-os no plano dos factos; recorre-se cada vez mais aos serviços privados até para a elaboração de legislação fundamental, sendo disso um bom exemplo a Sérvulo Correia e Associados a quem o recurso à elaboração de pareceres e de assessoria jurídica é frequente. Parecem igualmente evidentes as conexões entre os grandes consultórios de advogados e o poder político, que os alimentam com tarefas do foro jurídico que poderiam ser do domínio da função pública, havendo até quem insinue que algumas das transposições de directivas para o direito português lhes terão sido bem pagas. Seria bom ter-se a dimensão exacta, em valor e em substância, quanto às despesas gastas pela Administração Pública com consultorias privadas e com escritórios de referência, não muitos. São bem ilustrativas as despesas gastas na mesma linha no BPN enquanto banco nacionalizado, a dar crédito à notícia publicada pelos meios de comunicação nacionais. Compromissos anteriormente havidos, anteriormente estabelecidos, compromissos mantidos, neste caso pelo que podemos inferir de quem conhecemos, nada mais que isso certamente.

<input ... ><input ... ><input ... ><input ... >