Segunda-feira, 14 de Fevereiro de 2011

Neoliberalismo ou Democracia: O Debate Está Aberto - por Júlio Marques Mota - 7

(Continuação)

d) Bem vindo à Europa Unificada

How Italy shranks its decit

Euromoney, 1 de Dezembro de 2001

Quando é que uma cobertura de risco não é uma cobertura? Quando é que um empréstimo é disfarçado como sendo uma cobertura, ou seja como sendo um "hedge". A International Securities Market Association (ISMA) e o Council of Foreign Relations consideram ter encontrado a prova de um contrato de swap a ser utilizado por um país para ocultar o seu nível de défice, a fim de satisfazer as Critérios de Maastricht.

A ISMA ficou suficientemente preocupada e cancelou uma conferência de imprensa com Gustavo Piga, o autor do relatório, porque se considerou não ser seguro. Piga descobriu indícios de um contrato de swap entre um país e um banco que este considera que foi usado para deturpar o tamanho do défice do país o que lhe permitiu participar na criação da moeda única europeia. Embora Piga não o quis dizer directamente, o país em questão é a Itália.

Em Maio de 1995, a Itália emitiu títulos no valor de 200 mil milhões de ienes (US $ 1,6 mil milhões de dólares). A taxa de câmbio na época era 193 liras por iene. Até Dezembro de 1996, o iene desvalorizou -se para 134 liras a. Com 12 países europeus a tentarem desesperadamente cumprir os cinco critérios de adesão à moeda única, a Itália queria proteger os seus ganhos com um hedge cambial, e foi assim que terá entrado num swap de divisas com um banco estrangeiro.

Mas este swap tinha algumas características peculiares. A taxa do swap era de 193 liras ou seja a taxa no momento da emissão de obrigações. Isto era raro - a grande maioria dos swaps cambiais são feitos em a taxa de câmbio em vigor, como o Eurostat, o gabinete estatístico da União Europeia, o admite. A taxa do swap foi muito pior do que a Itália poderia ter obtido. Esta estaria a perder muito dinheiro no longo prazo, pois iria pagar os ienes na data de maturação dos títulos a 193 liras e não a 134 liras por iene.

Também o que foi fora de comum foi a taxa de juro do swap - Libor menos 16,77 % ou seja 1677 pontos de base. Esta taxa de juro era quase inédita no mercado de swaps cambiais. Significava que a contraparte do swap, o banco, estava a pagar à Itália adiantamentos em dinheiro através de pagamentos de juros trimestrais.

Tudo isto tinha sido confirmado por ambas as partes. Onde estas diferem é nas suas razões para justificar o que aconteceu do porquê deste aconteceu.

Piga diz que o swap não foi nunca uma cobertura cambial, um "hedge", foi sim uma forma inteligente de conseguir que o país recebesse quatro adiantamentos em dinheiro graças à taxa de juro negativa da do banco, a sua contraparte. O swap foi um empréstimo, onde o país aceita uma muito má taxa de câmbio em troca de dinheiro à cabeça, em vez de ser um hedge. O recebimento destes pagamentos permitiram à Itália reduzir o seu défice orçamental de 0,02%.

Este tipo de swap seria frontalmente questionável, se não fosse o vínculo Euro-iene a explicar a necessidade técnica de um hedge. Graças em parte ao adiantamento do dinheiro, o país foi capaz de reduzir o seu défice no curto prazo e assim cumprir o prazo para aderir à moeda única. Depois do swap fechado, em 1998, o país perderia dinheiro (a menos que o iene se apreciasse e em torno do seu nível anterior), mas isso foi depois do prazo para o cumprimento dos critérios, e não tanto como uma preocupação premente.

A Itália recusa-se a comentar, mas fontes do Tesouro insistem que o swap foi uma cobertura destinada a garantir os ganhos cambiais. Estes opõem-se ao argumento de Piga de que o swap foi estruturado de forma a diminuir o défice.

O acordo em questão teria somente reduzido o rácio do défice orçamental em 0,02% - o que claramente não era suficiente para fazer a diferença nas possibilidades da Itália de aderir à moeda única.

Muito bem, diz Piga - este diz que este acordo são geralmente parte de uma série e que é provável que este tenha sido o caso com este swap (ele não diz explicitamente que é a Itália). Se havia 10 deles, o dinheiro então avançado seria suficiente para reduzir a dívida do país em 0,2%, o que estava próximo do montante que a Itália precisava para reduzir o seu défice em relação ao PIB em 1997.

É difícil saber ao certo quantos desses acordos fez a Itália. Estes acordos são confidenciais e negociados fora da bolsa, over the count - e este caso é a primeira vez que alguém se apoderou e publicitou este tipo de contrato. Piga só o fez porque uma fonte do governo lhe entregou o documento, ignorando mesmo que este swap era, de facto, muito peculiar. Portanto, é improvável que um outro qualquer contrato de swap venha à luz do dia. O Eurostat nega que a Itália tenha feito qualquer contrato de swap como este, apesar de o Tesouro italiano ser um dos emitentes soberanos mais activos na emissão de obrigações em moeda estrangeira, e será então altamente provável que tenham feito mais swaps de divisas, do tipo acima.

Mais importante, o Tesouro italiano diz que o swap teve esta estrutura devido ao sistema de contabilidade de Eurostat, protocolo de 3605, que diz que a dívida pública de países candidatos à adesão à moeda única, devem ser contabilizados na moeda em que foram originalmente emitidos - neste caso em ienes. Assim, qualquer swap que a Itália tenha feito não poderia ser contabilizado na dívida pública, qualquer que seja a taxa de câmbio.

O Tesouro poderia fazer um swap à taxa em vigor, em seguida, concluí-lo na data em que expirava, em Setembro de 1998. Mas antes disso, diz o Tesouro, o iene poderia ter-se apreciado, tornando a dívida pública da Itália ainda ma

ior. Isto, diz o Tesouro, poderia prejudicar as possibilidades do país ingressar na zona euro.

Uma fonte do Tesouro diz que decidiu separar o benefício do ganho de capital da depreciação do iene ao receber alguns desses lucros durante a vigência do swap, protegendo-se contra qualquer apreciação do iene antes do vencimento das obrigações em Setembro de 1998.

O argumento faz sentido, mas aqui levantam-se duas questões. A primeira, vai contra os princípios da contabilidade As taxas de swap fora das condições de mercado não são coberturas mas sim empréstimos, mas por causa de uma falha nas regras da contabilidade é que ainda são tratadas como hedges.

Segundo o relatório de Piga, os gestores da dívida pública da maioria dos países não fazem swaps fora das condições de mercado para obter adiantamentos de dinheiro para ajudar a superar as limitações orçamentais. É legal, mas, nas palavras de um gestor da dívida país: "Nós temos uma regra de ética não escrita, auto-imposta, que é não utilizar os pagamentos antecipados".

Piga apela a uma mudança nas regras de contabilidade que cobrem este tipo de swaps. Segundo ele diz esses swaps não estão a ser utilizados para efeitos de cobertura mas sobretudo como obter adiantamentos em dinheiro sobre os ganhos de capital e devem portanto ser tratados como empréstimos para fins contabilísticos.

O segundo problema com o argumento do governo de Itália é que ele concentra-se no volume da sua dívida total e ignora o efeito sobre o défice orçamental. A dívida pública da Itália era de cerca de 110% do PIB em 1997 - de longe acima dos 60% impostos por Maastricht. Como tem estado até agora para cima do limite seria improvável que a Itália se preocupasse com o efeito insignificante de uma perda de divisas. Mesmo uma grande valorização do iene era improvável que viesse a ter um impacto significativo sobre as possibilidades da Itália aderir à zona euro. No entanto, o avanço de dinheiro devido à taxa de juro negativa A taxa de juros negativa sobre o swap teria feito alguma diferença sobre o défice orçamental, que se situava em 3,2% em 1997.

Toda a ênfase da política em vésperas da adesão à moeda única foi que a Itália satisfazia o critérios do défice e mostra uma tendência no sentido de reduzir a sua dívida. No final, a Itália não conseguiu fazer isso - a dívida do país cresceu para 120% do PIB em 1999, sem que com isso causasse muitos problemas com a União Europeia. Mas esta conseguiu reduzir o seu défice para cumprir a meta dos 3%, apesar de só agora, quase no limite pois faltavam apenas três meses para a data limite. Isto poderia fazer a diferença entre ser capaz de aderir à zona euro, ou, como a Grécia, ser obrigada a esperar.

Em 1997, quando o primeiro-ministro da Itália, Romano Prodi, analisou a situação para saber se a Itália podia ser ou não ser um membro fundador da Carta da UEM, ele apontou para a necessidade de redução do défice orçamental, quando a Itália foi um dos mais fortes do países testados. Isso fortaleceu enormemente a posição de Prodi contra a Alemanha, que tinha dúvidas sobre a capacidade da Itália poder cumprir os critérios. Na verdade, a própria Alemanha teve alguma dificuldade em cumprir os 3% do objectivo quanto ao défice.

Em 1998, a dívida pública de vários países estava acima da barra dos 60% - a Áustria foi de 65% do PIB, a Suécia foi de 75%, a Itália foi de 121,9% e a Bélgica, foi de 121,3%. A Grécia, foi o único país a quem foi recusada a entrada na zona euro em 1998, tinha um rácio da dívida pública de 106,4%. A razão desta recusa, enquanto a Bélgica e a Itália foram autorizados a participar, era que a Grécia tinha um défice de 4,2%, enquanto o da Itália e Bélgica cumpriam o objectivo do défice.

O principal efeito deste swap teria sido a de reduzir as despesas com juros em 1997 e em 1998, levando pois desta maneira a um menor défice do orçamento.

Mesmo se o argumento de Piga está correcto e se o da defesa da Itália relativamente a este swap não seja válido, o contrato continuava ainda a ser legal, de modo que é assim um grande negócio? Sim, por quatro razões.

Primeira, a possibilidade deste tipo de manipulação ainda continua a existir. De acordo com Piga, gestores da dívida publica de vários países dizem que têm estado sob pressão política para fazer operações em mercados derivados fora das taxas correntes de mercado a fim de obter dinheiro à cabeça, muitas vezes para ajudar a lidar com as questões do orçamento. Esses gestores da dívida dizem mesmo que se sentem ofendidos quando lhes impõem para fazerem deste tipo de transacções financeiras e gostaria de melhores leis sobre a contabilidade para que estes se tornem impossíveis. Os países são capazes de mentir quanto aos números do défice o que torna difícil para as instituições como o FMI ou o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) saberem o valor de défice de um país.

No entanto, os reguladores têm mostrado pouca inclinação para se protegerem contra esta via da manipulação. Um alto funcionário do Banco Internacional de Pagamentos diz: "O swap em questão faz agora parte da história. " A autoridade de gestão do risco diz que não acha que as regras precisem de ser mudadas. O director-geral de Eurostat, Yves Franchet, disse que Eurostat fez uma análise quanto ao uso de swaps pelos países europeus e concluiu que a prática não foi generalizada.

Isto levanta algumas questões quanto à capacidade dos reguladores em controlar o mercado de swaps. Segundo John Maskell, estratega do Barclays Capital swaps, muitos países utilizam um grande volume de swaps. Para exemplo, a Espanha anunciou a sua intenção de utilizar cerca de 12 mil milhões de euros (10,6 mil milhões) em swaps nos próximos anos para reduzir o prazo de duração da sua dívida. O Tesouro de França pretende usar 200 mil milhões em swaps nos próximos anos e a Alemanha pensa fazer o mesmo para um valor de 20 mil milhões. E estes são apenas swaps de taxas de juros.

Com uma actividade no mercado de swaps em tal escala, e com os gestores da dívida a dizerem que a possibilidade de manipulação das contas através de adiantamentos em dinheiro ainda continua a existir, há boas razões para que os reguladores devessem ter um outro olhar sobre as leis da contabilidade.

Em segundo lugar, fez uma enorme diferença se a Itália se juntou à zona euro em 1998 ou se foi forçada a esperar. Essa diferença não foi apenas política - havia muito dinheiro que andava em circulação de um lado para o outro nos países que poderiam ser capazes de aderir à zona euro. A convergência nestes tipos de contratos foi a grande coisa na época. Uma enorme quantidade de destes contratos foi feita por bancos de investimento e hedge funds com posições de dezenas de milhares de milhões de euros. Muitos bancos tinham grandes interesses convergentes na Itália porque havia tanto dinheiro aí apostado. O montante total terá sido, provavelmente, na casa dos milhões de milhões.

Os governos também estavam a fazer grandes apostas convergentes. O relatório Piga diz: " muitos governos estavam... a apostar contra o mercado que iriam entrar na zona euro, cumprindo o exigido pelos critérios. Se o tivessem feito através de derivados, então, grandes ganhos teriam havido e permanecido mesmo no ano seguinte. "

Em terceiro lugar, deixando que tais acordos passem sem nenhuma reacção significa que se dão sinais preocupantes na véspera do introdução das notas e da moedas do euro. Se isso acontecia quando o euro estava a introduzido pela primeira vez, e a União Europeia estava feliz porque isto acontecia, então o que é que mais poderia ser dado como sinal da sua conveniência política?

Finalmente, Piga diz: "Se um agente definidor de preço (price maker) prevê um governo com um sentido de manipulação das contas... ele procura uma relação forte com o Estado soberano. " E Piga continua:" Quando este agente está no seu [ banco e país] não haverá interesse mútuo no registo de tais actividades, e há também a possibilidade de que um das duas partes pode ser capaz de exercer uma pressão indevida sobre a outra em operações futuras. "

O swap era confidenciais e Piga não soube dizer qual o banco que nele estava envolvido. Ele não nem mesmo soube dizer que alavancagem era necessariamente obtida a partir do facto de o acordo ser secreto. Ele diz expressamente que não tem suspeitas de terem sido concedidos favores a partir do acordo que descreve, que apenas identificou como um swap da Itália. Mas diz que enquanto tais acordos sejam possíveis, não há perigo de que o sigilo de tais negócios possa ser explorado.

O seu editor, Benn Steil, diz: "Piga não é um vendedor de escândalos. Ele não quis ficar famoso por ter descoberto um escândalo. " Mas, tais afirmações vindas de um académico bem relacionado são surpreendentes. A imagem pouco lisonjeira que ele pinta é a de os acordos secretos ou não serem vistos ou não serem totalmente compreendidas pelos reguladores, das regras de contabilidade testadas na prossecução de objectivos de massagens sobre os défices e as convenções financeiras serem ignoradas no interesses de objectivos políticos abstractos. Bem-vindo à Europa unificada.

(Continua)

publicado por Carlos Loures às 21:00

editado por Luis Moreira às 22:07
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